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赣粤高速估值安全防御优选
2008-10-8  证券时报
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        投资要点
    ●公司旗下路产服务于江西本省及中国南北经济交流，在通行费收入中，南北过境车流的收费贡献占比达60%以上。
    ●随着珠三角区域外向型经济增速的放缓，未来南北通道功能有所减弱，特别是 2010年后大广高速、长深高速和济广高速江西段的逐步开通将可能分流赣粤高速。
    ●预计公司2008-2010年每股收益分别为0.81、0.95和1.01元，净利润年均复合增长12%，较前两年的高速增长有一定下滑。
    ●在宏观经济增速放缓的大背景下，公司较确定的持续盈利增长仍可视为防御性的基石，且当前估值处于行业低端水平，维持“审慎推荐”评级。
    赣粤高速(600269)是江西省唯一的高速公路上市公司，旗下路产均集中于江西省内，主要服务于中国北方地区———珠三角、长三角———珠三角之间的经济交流，同时亦是服务于江西省内公路运输需求的主要干道。在通行费收入中，南北过境车流的收费贡献占比达60%以上。
    路网分流效应渐显
    经济发展决定公路运输需求。江西本省的经济发展依然活跃，然而，外贸增速放缓对于珠三角和长三角地区的经济发展造成了负面影响，一定程度上也将导致南北过境车流增速的下滑。总体而言，公司未来几年主要的负面影响来自于区域经济增速的放缓和路网中新建路段的分流影响。我们对于公司的阶段性分析如下（部分影响因素并不局限于某一年）：2008年，年初的冰雪灾害对于公路运输需求带来负面影响；2009年，珠三角经贸增速放缓将制约南北纵向公路运输需求，但是江西本省经济发展依然具有较大的潜力和较高的持续性活跃度；2010年，长深高速和济广高速江西段的分流效应将开始逐步显现，其中，长深高速产生的分流压力相对更为突出一些，大广高速主要分流京珠高速，济广高速的分流将在2012年全线贯通后得以真正体现。
    收费公路业务平稳
    考虑珠三角区域外向型经济增速的放缓、江西本土经济的发展潜力以及路网分流问题，预计2008-2010年公路收费业务营业收入分别为23.95、26.05、 27.53亿元。根据公司年报披露的信息，公司收费公路业务的成本主要由征费成本和养护成本组成。其中，征费成本主要包括折旧，而这又主要由车流量决定，因此征费成本相对较为固定，昌九高速2007年9月完成技术改造，因此2008年起折旧增加。其他路段都处于逐步临近技术改造或大修阶段，因此养护费用率（养护成本/营业收入）呈逐年小幅上升趋势。综合而言，收费公路业务的经营毛利率在未来三年略有下降，2008-2010年预计分别降至71.9%、71.8%、70.9%。
    持续发展无忧
    公司旗下现有路产的经营期限均分布在2028-2033年，剩余年限为20-25年。尽管新的《收费公路权益转让办法》对于政府回购公路的情形进行了说明，但我们认为一般情况下公路建设养护资金缺口较大的政府很难提前回购，且从历史经验来看，如果真的发生提前回购，那么回购价一般将公平且合理。
    2008年6月13日，公司公告拟投资建设彭泽至湖口高速公路。从公告描述来看，项目建成后将形成沿长江南岸的公路运输高速通道，是长江南岸高速通道的最后一段，社会经济和路网效益显著。新路建设启动资金约为5-6亿，后续投入10亿元，公司能够承受资金上的压力。由于建设周期为两年多，并且在建设期间借款利息可以资本化，因此该投资计划对公司未来两年的业绩影响不大，而项目建成后将在折旧费用（增加约5000 万）和财务费用上给公司有一定压力。新建彭湖高速一定程度上说明干线公路的收购在现阶段有难度，但从长远来看，江西省内仍有潜在的较好收购标的。
    仍为防御之选
    公司曾于2006-2007年经历了计重收费与资产收购的辉煌，业绩获得大幅增长，但步入2008年后将进入一个相对平稳趋缓的增长阶段。公司2008年7月收到财政补贴1.49亿元，因此今年每股收益将增至0.9元。假设公司权证不行权，不考虑财政补贴，我们谨慎估计未来三年每股收益分别为0.81、0.95和1.01元，净利润年均复合增速12%左右。2010年后赣粤高速的南北过境车流会面临一定的分流压力，但是江西本省经济发展的潜力依然很大；此外目前公司市盈率位于A股同类公司估值的低端，较12.6元的DCF估值也有折价，已具备安全边际。维持“审慎推荐”评级。





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